« On ne vit que deux fois », Ian Fleming
Nos lecteurs auront reconnu le titre du dernier roman (intégralement écrit) de Ian Fleming paru en 1964. Dans cet ouvrage dont l’action se déroule au Japon, Bond, James Bond affronte et finit par tuer Ernst Stavro Blöfeld le fameux chef du Spectre. Le film est sensiblement différent du livre éponyme puisque dans ce dernier, Blöfeld possède un château dont le jardin empoisonné encourage et facilite le suicide de citoyens japonais. Cette référence ainsi que l’allusion à l’investissement « YOLO » (You Only Live Once), déjà évoqué dans une chronique récente, nous ont fait choisir ce titre pour évoquer un sujet à la marge des marchés financiers mais dont l’impact potentiel sur ce dernier s’accroit : le Bitcoin et plus généralement les crypto-devises.
Nous avions déjà écrit une note en décembre 2017 prévoyant une chute du cours du Bitcoin jusqu’à 1000 dollars et une quasi-disparition de ce dernier (finalement le point bas atteint a frôlé les 3 000 dollars). Mais, tels les méchants des films de James Bond, le Bitcoin est revenu de ses plus bas pour atteindre un record de 63 000 dollars le jour de la cotation du site Coinbase sur le marché (probablement pas une coïncidence). C’est aussi le jour du décès de Bernard Madoff auteur de la plus grande escroquerie de l’histoire (une coïncidence cette fois mais nous pourrions y voir un mauvais présage ?).
Dans cette note nous allons voir pourquoi le Bitcoin ne présente pas, selon nous, un grand intérêt avant d’essayer d’expliquer les raisons de la valorisation actuelle et les conséquences qu’il pourrait avoir sur les marchés financiers.
Une devise inutile et couteuse
Le Bitcoin dont le code source fut écrit par Satoshi Nakamoto (dont l’identité réelle reste inconnue à ce jour) se présentait comme une nouvelle devise permettant de faire des transactions financières décentralisées indépendamment du système financier classique et des états. Cependant, cette vision initiale a été progressivement abandonnée. En effet, une monnaie présente trois caractéristiques : c’est un moyen d’échange, une unité de compte et une réserve de valeur.
La volatilité de la valorisation du Bitcoin, la lenteur et le coût des transactions ont poussé ses adeptes à abandonner toute prétention dans ce domaine au profit de la notion de réserve de valeur et « d’or virtuel ». Ainsi, la caractéristique qui limite l’émission totale de Bitcoin à 21 millions d’unités est perçue comme offrant un potentiel effet de rareté à terme.
Cependant, le Bitcoin et certaines crypto-devises présentent un certain nombre de défauts qui nous apparaissent comme rédhibitoires :
- La protection contre l’inflation apparait comme illusoire :
D’une part, un grand nombre d’autres monnaies ont été inventées, de l’Ethereum au Dogecoin, et ce sans limitation d’émission. D’autre part, le réseau de validation du Bitcoin est actuellement financé à hauteur de 90% par le minage (la création de Bitcoin) et 10% par les frais de transaction. S’il n’y a plus de minage, une fois le quota maximum atteint, les frais de transaction devront donc financer l’intégralité des coûts de fonctionnement ce qui impliquera une multiplication par 10 des frais pour les porteurs.
- Le risque de détention est élevé :
Entre les attaques informatiques chez les particuliers et les sites, la perte des mots de passe ou bien des ordinateurs, un article du New York Times estime qu’environ 25% des Bitcoins minés ne sont plus accessibles par leurs propriétaires.
- Une quasi-absence d’utilité intrinsèque.
En effet, nous n’avons trouvé que deux usages au Bitcoin : faciliter les transactions de l’économie criminelle (98% des attaques par rançongiciel exigent un paiement en Bitcoin) et permettre la connexion d’économies exclues du système financier mondial (Iran, Venezuela, …), le Bitcoin permettant de transformer de l’électricité en devise convertible. L’absence d’usage dans l’économie conventionnelle fait qu’il n’y a ni flux économique entrant, ni valorisation indépendante (comme la demande de bijoux peut le faire pour l’or). Dès lors, la valorisation intrinsèque est très difficile à déterminer mais elle nous semble plus proche de 0 ou 1000 que de 50 000 dollars.
- Un coût de fonctionnement astronomique et écologiquement désastreux :
le système de validation des transactions de la blockchain nécessite à peu près 60 millions de dollars par jour pour payer l’électricité et les machines nécessaires au calcul (un chiffre qui fluctue en fonction de la valorisation du Bitcoin). L’électricité consommée par le Bitcoin représente environ 0,5% de la production mondiale et vient de dépasser la consommation annuelle de la Suède selon l’université de Cambridge. Si on ajoute que la majorité des « mineurs » sont localisés en Chine et plus particulièrement dans le Xinjiang (par ailleurs de triste réputation) ou l’essentiel de l’électricité est produit à base de charbon, il est assez facile d’imaginer l’étendue du problème écologique.
Cette consommation électrique à travers le système de proof of work est au cœur de la sécurité du réseau : si la valorisation du Bitcoin augmente, alors la consommation électrique doit augmenter afin de décourager les attaques informatiques visant à prendre le contrôle du réseau. De nouveaux systèmes de validation moins coûteux sont envisagés mais les progrès apparaissent comme assez limités voire même pour l’instant inexistants.
Le Bitcoin apparait donc comme une société n’ayant pas de revenus, des coûts de fonctionnement croissants, une empreinte écologique exorbitante mais malgré cela un titre qui ne semble pas arrêter de monter.
Une valorisation actuelle qui repose selon nous sur trois facteurs
Une structure de marché opaque et manipulée qui repose en grande partie sur le Tether :
Dans les faits, il existe deux marchés des crypto-devises : d’une part un marché principal totalement dérégulé sans accès au système bancaire qui échange toutes sortes de crypto-devises fluctuantes contre des stablecoins comme le Tether qui est censé représenter 1 dollar.
De facto, ce dernier est devenu la monnaie de réserve de cet environnement. Or, entre mars 2020 (où le Bitcoin valait 5165 dollars) et nos jours, l’encours de Tether est passé d’environ 4 milliards de dollars à plus de 50 Milliards de dollars. Sous l’injonction de la justice américaine, Tether inc., la société émettrice vient de publier deux malheureux graphiques décrivant très sommairement la contrepartie de la monnaie crée : malgré la pauvreté de l’information divulguée, on peut constater que le cash et les obligations d’états ne représentent que 4% de l’encours et que le reste est constitué de crédits divers et variés dont on ne connait ni l’échéance ni la contrepartie. Il semblerait donc que le marché des cryptos ait connu lui aussi le bénéfice d’une création monétaire illimitée qui a principalement servi à faire monter les cours. La seule différence avec les autres devises est que sa banque centrale n’est ni régulée ni solvable.
L’autre partie du marché est partiellement régulée avec des sites comme Coinbase et Kraken qui ont accès au système bancaire et permettent d’acheter avec des devises fortes. Cependant, ils ne représentent qu’environ 20% du marché et la fonction principale semble être surtout de distribuer les jetons pour pouvoir aller jouer dans un grand casino non règlementé.
Le prix des cryptos semble donc aligné sur le marché principal au travers du maintien d’une parité artificielle entre le Tether et le Dollar.
Une logorrhée anarcho-capitaliste dans l’air du temps :
Les thuriféraires du système présentent l’invention du Bitcoin comme une émancipation du système financier et des états qui permet de devenir riche et de le rester en évitant de payer des impôts et des frais. Nous pourrons simplement constater que nous sommes loin de la vision initiale d’un système permettant de faire des virements peer to peer validés par les ordinateurs de la communauté tel qu’initialement envisagé : 50% du mining est effectué par 4 pools chinois (ce qui donne à la Chine un contrôle effectif du système) et l’espace des cryptos a vu l’émergence de tout un écosystème (place de trading, dépositaires pour conserver ses actifs, Hedge Funds et même banque centrale) assez similaire à celui de la finance traditionnelle mais clairement investi dans la survie du système.
La politique monétaire des banques centrales traditionnelles
Enfin, il est clair que les politiques de création monétaire illimitée et la faiblesse des rendements traditionnels ont facilité l’émergence de fièvres spéculatives touchant des classes d’actifs extrêmement variées et parfois exotiques. En outre, la crainte d’un retour de l’inflation colle parfaitement au narratif promu par les promoteurs des crypto-devises.
Une valorisation actuelle qui repose selon nous sur trois facteurs
En conclusion, au-delà des questions que nous recevons de la part de la clientèle au sujet des cryptos (j’espère que cette note aura été claire quant à la réponse), nous suivons attentivement l’évolution de ces dernières pour deux raisons :
- La spéculation sur le Bitcoin est devenu un indicateur avancé de la psychologie des marchés financiers et peut être un signe avant-coureur en cas de retournement,
- À la différence de 2017, il existe un certain nombre de valeurs notamment sur le Nasdaq américain dont la valorisation est plus ou moins directement liée à l’évolution du marché des crypto-devises.
A plus long terme, les crypto-devises feront probablement partie du paysage financier mais en revanche sur un mode plus centralisé (devises digitales promues par les banques centrales) et plus efficient en termes de volume et de consommation énergétique.
Gilles ETCHEBERRIGARAY
Directeur Général
Rédigé le 19 mai 2021
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